回顾以往，交易所对于城投公司发行公司债的标准经历了2015年开闸、2016年收紧以及2019年边际放松三个阶段的变化。

2015年7月交易所对退出银监会平台名单的城投公司放开了发债限制，但以下两种情况不能发行公司债：

    一是被列入银监会地方政府融资平台名单（监管类）；

    二是最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50％，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50％。

    在“双50%”的标准中，虽然交易所从现金流和收入两方面对城投公司发债进行限制，但只要其中一条低于50%即可，因此“双50%”的限制对于城投公司发债的影响总体不大。

2016年9月，交易所修订地方融资平台甄别标准：

    一是将“双50％”（最近三年政府的现金流入及所属地方政府的收入占比均超过50％）调整为“单50％”（所属地方政府的收入超过50％）。

二是调整指标计算方法。发行人计算政府收入占比，除了可采取报告期内各年度政府收入占比的算数平均值外，也可采取“加权平均法”（各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额）。

将“双50%”调整为“单50%”，即发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%，“单50%”的限制对城投公司的约束非常大，因为大部分城投公司收入来源于政府，不满足“单50%”指标就无法继续发行公司债。

2019年3月交易所对于六个月到期的债务取消“单50%”的发债限制。

交易所此次为何会放开发债限制？究其原因是2019年将迎来公司债到期及回售的高峰期。

公司债是城投公司重要的融资工具，截至2019年3月19日，Wind统计口径的城投公司各类存续债券共9.60万亿元，其中公司债券1.64万亿元，占比为17.08%。2016年是城投公司发行公司债的高峰，当年共发行公司债7,723亿元，占近年来公司债发行总量的40%左右。

公司债的期限大多数为5年，且通常是3+2的结构，因此2019年将成为城投公司债到期和回售的高峰。2019年城投公司将要到期和回售的公司债规模分别为878亿元和4,011亿元，回售规模远远大于到期规模。

从以往城投公司债回售情况看，截至2019年3月19日，存续债券中已经进入回售阶段的债券总额为1,811亿元，其中已经回售的债券总额为876亿元，回售占比为48%，由此可以看出，出于对城投公司政策环境及融资环境的考量，几乎一半的投资者都选择了回售。

如果按照同样比率回售，2019年城投公司到期及回售的规模约为2,803亿元，占总体存续公司债的比率达到17%。此次交易所对于城投公司发债放开限制，一方面减轻了城投公司的再融资压力，以缓解到期债务压力；另一方面从政策层面能够提振投资者信心，降低回售比例，减轻城投公司回售压力。

交易所此次放开发债限制会有哪些城投公司受益？低等级资质主体及部分公司债占比较高省市地区的城投平台将明显受益。

交易所虽然放松了公司债的发债限制，但主要针对六个月以内到期的债券放开“单50%”限制，而且约定所发的债券只能用于偿还交易所以前所发行的公司债，且不能用于补充流动资金，所以能真正受益的城投公司不多。

我们统计了2019年3月19日至9月19日之间到期的城投债情况，从未来半年以内到期的城投公司各品种存续债券来看，城投公司存续债规模为9,144亿元，其中公司债687亿元，占比为7.51%。

从主体级别来看，半年内到期的城投公司债发债主体信用等级为AA的占比达44.75%，以中低等级资质为主。交易所放开发债限制，短期内低等级信用资质的城投公司的再融资压力有望缓解。

分区域来看，未来半年以内到期的城投公司债中，江苏省占比最高，存续债规模达209.7亿元，占比30.52%，其他省份公司债规模均不超过10%。

分城市来看，未来半年内到期的城投公司债规模达10亿元以上的城市有16个，其中苏州、镇江、成都和重庆债务到期及回售规模较高，分别为60亿元、50.6亿元、48亿元和45亿元。交易所放开政府收入占比50%的上限限制，或将缓解这些地区平台的再融资压力。

未来半年内到期的城投公司债中，涉及发行人65家，涉及的债券81只。

总体来看，在未来半年内，随着交易所城投公司债发债政策的放松，短期内低等级资质主体的到期偿还压力有望得到缓解。同时，苏州市、镇江市、成都市和重庆市等公司债占比较高的省市地区的城投平台融资情况将得到明显受益。

来源：大公

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